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在“十一五”圆满落下帷幕之际，我国保险资金运用也交出了一份满意的答卷。在复杂多变的后危机时代，我国宏观经济实现了平稳增长，保险市场则保持了往年迅猛的发展势头，在保费规模上又创新高。在保险资金运用领域，不仅取得了较好的投资收益率，而且保险资金的投资渠道得到了进一步拓宽。另类投资是指传统的股票和债券之外的投资类别，包括未上市公司股权、不动产、基础设施、对冲基金等。保监会在2010年出台了《保险资金运用管理暂行办法》、《保险资金投资股权暂行办法》和《保险资金投资不动产暂行办法》，正式将另类投资列入保险资金的投资渠道。这个变化在保险资金运用发展历程中具有划时代意义。从此，另类投资成为保险资金运用的重要组成部分，保险资金运用的未来发展充满了机遇和挑战。 保险资金运用回顾 保费收入再创新高 存款债券仍占主导 在过去的一年，我国保险市场规模继续保持了良好的发展态势，2010年1至11月的保费收入已经同比增长31.6%，规模达到了1.34万亿元。其中，人身险保费收入约9913亿元，同比增长31%；财险保费收入约3528亿元，同比增长33.6%。保险业资产总额与2009年同期相比增加了约9899亿元，达到了4.9万亿元，同比增长25.3%；投资约3.25万亿元，同比增加6616亿元，增长率为25.5%。保险资金的配置仍然以银行存款和债券等固定收益类资产为主要对象。在2010年下半年，银行存款占比不到30％，债券投资略高于50％，二者合计占80%左右；权益类资产占比约16.9％，其他投资占2.9％。根据中国人寿、中国平安和中国太保的资料，截至2010年三季报，中国人寿、中国平安、中国太保持有银行存款占总资产的比例分别为31.2%、12%（合并了非保险业务的报表）、22%，债券及其他固定收益类投资占比分别为48.5%、63.7%和54.1%。 从投资收益来看，中国人寿、中国平安和中国太保在2010年上半年的投资收益率分别为5.02%、3.8%和4.3%。自2005年以来，我国保险业保费收入年均增长24.2%，保险机构共实现投资收益7201.2亿元，年均投资收益率超过6%。 投资渠道正式拓宽 另类投资登上舞台 2004年之前，保险资金运用只能以存款或购买固定收益类产品等非权益类资产实现投资回报，投资收益率稳定在一个较低的水平。2004年9月，保险资金可以通过购买股票直接入市，保险资金的投资收益有较大的改善，但是总体来看还有较大的提高空间。目前，权益类资产的投资回报是保险资金收益的重要组成部分，保险资金的投资收益率过于依赖股市的表现。在过去的5年中，由于股市风云变幻，保险资金的投资收益率在1.9%和12.2%之间剧烈波动（见图表1）。 2010年，保险资金运用的新的监管框架基本成型。2010年7月，保监会发布了《保险资金运用管理暂行办法》（以下简称《资金运用管理办法》），随后又发布《关于调整保险资金投资政策有关问题的通知》。《资金运用管理办法》将股票和股票型基金的投资比例设置为合计不高于20%，未上市公司股权及相关金融产品的投资比例不超过5%，不动产及相关金融产品的投资比例不高于10%，基础设施等债券投资计划不高于10%，对其他企业实现控股的股权投资的累积投资成本不得超过其净资产。 2010年9月，保监会发布了《保险资金投资股权暂行办法》（以下简称《股权办法》）和《保险资金投资不动产暂行办法》（以下简称《不动产办法》），除了重申对股权和不动产投资比例的限制，还进一步明确了股权和不动产投资的相关细则。另类投资渠道的开放给保险资金运用带来的巨大的机遇，但是，在具体实施时需要保险公司首先做好防范风险和能力建设。两个办法中值得注意的有以下几点：第一，《股权办法》禁止保险公司设立或者参股股权投资管理机构；第二，《股权办法》对直接投资股权和间接投资股权的对象都有相应的要求，并对投资行为、过程等有一些相关的规定；第三，禁止保险公司投资设立房地产开发公司或投资未上市房地产企业股权，或以投资股票形式控股房地产企业；第四，禁止保险公司直接从事房地产开发建设，禁止投资开发或者销售商业住宅。保监会强调，2011年将重点监管股权和不动产投资，防止出现投资冲动（见图表2）。 保费收入的大幅增加，给保险公司的资产配置带来了更大的压力，对保险资金的运用提出了更高的要求。一方面，由于大部分的保险资金是在银行存款和债券等固定收益类产品上，投资收益率相对较低；另一方面，伴随可运用保险资金规模的迅猛增长，是久期风险的累积。保险资金是长期负债，而投资资产相对短期，资产负债的期限不匹配给整个保险行业带来了系统性风险。据统计，当前保险行业资产负债持有期缺口率约为-55%。资产负债持有期缺口率是保监会评估寿险公司风险水平的重要指标之一，一般当该值低于-10%时，就表明公司的风险已处于一个很高的水平了，此时放宽投资渠道，是保险资金运用发展到一定阶段的客观要求。另类投资不但期限较长，而且具有相对较高的预期收益率，能够缓解久期风险，降低保险资金的系统性风险。从现代投资组合理论来看，在原有的投资组合中加入股权、不动产等另类投资品种，能够在保持甚至提高预期投资回报率的前提下，降低投资组合的风险。目前，国际上业绩最突出的投资机构，如耶鲁捐赠基金等，无不把另类投资放在非常重要的地位。我国保险资金运用与国际上的通行做法日趋一致。 股权不动产开闸防险 行业主体密集筹备 自《股权办法》和《不动产办法》出台到今，已有4个月左右的时间了，但是各保险公司在股权和不动产投资方面的进展要慢于预期。一是因为两个办法中的一些条款在执行中需要进一步明确，保险公司的各种具体情况需要对一些条款进一步解释，比如，对下属多家保险公司的保险集团公司，是必须由单家保险公司为主体，还是允许集团整合各下属保险公司的股权和不动产投资；二是因为两个办法对保险公司的自身能力建设提出了一些要求，为达到这些要求并完成自身的制度建设和能力建设，需要一定的时间；三是因为两个办法中的一些条款还涉及到未来保险资产管理公司管理办法的修订，在办法未出台之前如何执行，需要监管部门进一步明确。 保监会在两个办法出台后，多次召集各保险公司商讨、释疑，促进相关事项的落实，积极推动另类投资的进展。到2010年底，各保险公司开始试水发力。在北京，安邦财险、健康保险和标准投资集团组成的联合体以25.2亿元夺得北京中服地块；中国人保以37.44亿元购得首都时代广场；中国太保以2.16亿元收购深圳福田燃机电力公司30%股权，而该公司最主要的资产为位于深圳中心区估值为6.81亿元的地块。在养老社区领域，中国人寿初步规划建设养老社区“一南一北”的格局，在河北廊坊计划投资约100亿元。泰康人寿在北京昌平建设养老社区“泰康之家”，并在上海崇明岛规划另一家。合众人寿则在武汉投资的“合众健康社区”。在未上市公司股权投资领域，在《股权办法》出台后，多家股权投资基金都和各大保险公司进行接洽，探讨投资的可能性。 保险资金运用展望 2011年，我国宏观经济在防通胀的前提下，追求经济增长。受益于我国国民收入的增长、城镇化的提高和人口老龄化，预计保险市场的保费规模将继续保持较高速的增长。2011年，我国保险资金运用有两大看点：第一，在高通胀预期和加息预期下，如何调整资产配置和投资策略。为应对通货膨胀压力，央行不会放松流动性。2010年底的央行工作强调，要在2011年落实稳健的货币政策，进一步加强审慎管理，把好流动性总闸门。除了提高银行准备金率，还会采取公开市场操作、利率等价格和数量工具。自央行在2010年底首次加息以来，市场对央行在2011年进行多次加息有较一致的预期。保险行业正处于加息周期初期。如何在加息预期下获得更高的投资收益，在高通胀预期下保值增值，对各保险公司都是严峻的挑战。第二，在投资渠道放开后如何开展另类投资。另类投资对各保险公司而言都是较新的事物，一些保险公司曾经有过若干项未上市公司股权投资，但是在机构设置、制度和能力建设等方面，并未专门为另类投资设计。另类投资的风险收益特征不同于股票，对保险公司的投资能力和风险管控有不同的要求。各大保险公司也正根据保监会“集中管理、统一配置、专业运作”的保险资金运用要求，建设专业的投资平台和科学的另类投资体系。未来监管部门可能还会出台一些相关的细则，完善2010年保险资金运用监管框架，明确其中模糊的部分，使其更具可执行性，如保险资产托管管理办法、保险资产管理公司管理办法的修订等。各保险公司以何种方式开展另类投资，我们拭目以待。 通胀预期与投资收益率 在防通胀的背景下，股市在2011年有较大的不确定性，可能会有大的波动，多数保险业投资人士对今年的行情表示谨慎乐观。然而，加息对非权益类资产的收益率有很大的改善，能够提供可靠的利差收益。首先，加息将提高债券等非权益类资产的新增投资和再投资的到期收益率。由于非权益类资产在保险公司的资产配置中有较大的比重，寿险的负债久期又远远长于资产久期，需要进行持续再投资，因此，加息对保险资金的总投资回报率有较大的提升。其次，保单利率调整有一定的滞后性，资金成本缺乏弹性，投资收益率又会走高，因此，加息会给保险资金带来更大的利差。 加息在提高债券收益率的同时，会降低已持有债券的价格。由于持有到期资产不受净价影响，因此，浮亏对净资产和净利润的影响较小。而加息有利于提升传统险准备金计提标准，通过国债收益率750日均线，会大幅提升保险公司的会计利润。 在股市波动较大时，如果不调整在股票和股票型基金上的配置比例，其收益或减值对总投资回报会有较大的影响。在进入加息周期的背景下，保险公司步入逐步加大协议存款、债券等非权益类资产的配置，享受扩大的、稳定的利差，提升保险资金的投资回报率。 另类投资 根据《股权办法》和《不动产管理办法》，合格的保险公司可以将总资产的5%投资于未上市公司股权，将总资产的10%投资于不动产。以中国人寿1.6万亿元总资产为例，其可配置于未上市公司股权的上限为800亿元，可配置于不动产的上限为1600亿元，合计2400亿元。截至2010年9月底，全行业资产总额达到4.80万亿元，资金运用余额超过4.17万亿元，按股权和不动产上限计算，可配置于未上市公司股权的上限为2400亿元，可配置于不动产的上限为4800亿元，合计7200亿元。行业实际的投资上限会小于上述数字，因为《股权办法》和《不动产办法》对有资格进行另类投资的保险公司，在偿付能力、盈利性等方面有一定的要求。 《股权办法》规定保险公司不得设立或参股股权投资管理机构，同时，保险公司的股权直接投资限制在保险、非保险类金融企业、养老、医疗、汽车服务等保险相关行业。股权投资提供给企业的不仅仅是资金以实现财务结构上的改善，还要有战略上的协同作用，或者能够提供一系列的增值服务，如公司治理上的优化，优秀人才的引进，乃至经营管理上的改善等。战略上的协同和增值服务是股权投资创造价值的来源。从3年、5年或者10年的长期来看，股权投资的收益率要高于股市上的投资收益率。 保险公司的间接投资股权，指投资于股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品。《股权办法》对合格的股权投资基金有严格的规定，如要求发起设立并管理该基金的投资机构已完成退出项目不少于3个，管理资产余额不低于30亿元，历史业绩优秀，注册资本不低于1亿元等等。同时，不准投资创业、风险投资基金。由于股权间接投资对投资对象有严格的要求，因此，目前市场上可供选择的股权投资基金并不多，但新股权基金的设立和募集发展迅猛。 我国股权投资市场得益于我国资本市场的发展和完善，随着我国境内多层次资本市场构建不断完善，我国股权投资市场获得了快速增长。股权投资基金的募集在2009年跌到低谷，在2010年反弹。根据清科研究中心的数据，2009年新募基金数为30家，募集金额达到129亿美元；2010年的新募基金数达到82家，募集金额达到276亿美元。2010全年共发生投资案例363起，交易总额103.8亿美元，分别为2009年水平的3.10倍和1.20倍；共计发生退出案例167笔，是有史以来退出案例最多的一年。随着股权投资的退出通道愈来愈通顺，市场上又有较高的流动性，预计2011年股权投资市场仍然会有很好的发展。由于保险公司在股权投资领域的经营并不丰富，因此，将可能主要采取间接投资的形式进行配置大部分资金，即以股权投资基金的有限合伙人的角色出资。 保险公司对股权投资基金的选择决策，对保险公司来说是一个新生事物，需要一些时间来学习和掌握其中的科学规律。一旦保险公司决定对基金进行投资，即使在投资后对普通合伙人不满意，一般也并不可以赎回。股权投资基金的业绩差别很大，选择最优秀的普通合伙人极其重要。有关股权投资的信息和数据比较少，不能像股票或股票型基金一样进行评估和比较，因此，保险公司要建立一整套的定性和定量的标准，实施全面、合理的评估方法，尤其需要注意的是历史业绩、关键人员、提供增值服务的能力等。对于新加入股权投资行业的投资者，如果缺乏足够的投资能力，可以在初期采取两种方式控制风险：一是投资母基金，即基金的基金。由母基金去选择优秀的股权投资基金，但是要付出一定的额外管理费作为代价；另一种方式是和股权投资基金跟投。通过跟投可以让保险公司锻炼队伍，同时，可以更清楚地发现所选择的普通合伙人的优缺点，为未来的投后评估和再次决策打下基础。股权投资基金的普通合伙人则可以通过邀请投资者跟投获得更多资金以运作更大的项目，并和投资者建立良好的关系。我国的人民币母基金才刚刚起步。由国开金融有限责任公司和苏州创业投资集团共同发起设立、总量为600亿元的国创母基金于2010年12月28日成立，首期募集资金150亿元。预计在2011年，保险公司的股权间接投资会紧锣密鼓的开展，但是能有多少开花结果，是否能建立起一整套行之有效的评估体系和流程还有待考察（见图表3）。 《不动产办法》允许保险公司直接投资自用不动产、商业不动产和办公不动产，也可通过不动产计划等相关金融产品间接投资不动产。《不动产办法》禁止保险资金投资住宅。保险公司的股权直接投资范围很有限，但是在不动产直接投资领域却大有作为。我国房地产市场在2010年受到了一系列的严厉调控政策，但是受到影响的主要是住宅市场。房地产调控政策对商业地产的影响较小。从长期来看，随着国民收入的提高，城镇化的加快，内需在国民经济中的越来越重要，商业地产有着很好的发展前景。从现状来看，商业地产的泡沫不大，投资回报率不如住宅市场那么高，还有较大的上升空间，不会遭到针对性的政策调控。从中短期来看，由于2010年商业地产的销售面积持续大于竣工面积，商业地产的库存在减少，重点城市写字楼空置率下降，办公用写字楼的需求前景较好。从预防通胀的角度来看，商业地产是长期持有、以租金收入为主要盈利模式，是能够获得稳定收入的投资工具，因此适合保险资金的进入。从投资回报率来看，目前市场上的商业地产投资回报率在5%-8%，优质的能够达到10%-12%，高于保险资金的成本。从融资角度来看，现有的房地产企业对银行的依赖性非常高，一旦遇到银行收紧信贷，就会有较大的风险。保险资金进入商业地产帮助房地产企业拓宽了新的融资渠道，减少了对银行贷款的依赖性，从而降低风险（见图表4）。 从国际实践来看，不动产是保险公司资金运用的重要渠道之一，其收益的长期性、稳定性非常有利于保险公司资产负债的匹配，而且在中长期内，能够在一定程度上抵御通胀。各国保险公司资产组合中，大都包括了不动产投资，多数国家为保险资金投资不动产设置了一定的上限，少数国家不限制。各国保险公司在不动产直接投资的比例在1%-5%，不动产间接投资的比例在1%-20%不等。德国、韩国、日本、中国台湾、新加坡等国家或地区设置的比例大体在10%-20%。 国家 德国 美国 韩国 日本 新加坡 不动产投资比例上限 10% 10% 15% 20% 20% 在保监会放开不动产投资渠道之后，各大保险公司在不动产领域都摩拳擦掌。《不动产办法》规定保险公司除了直接投资不动产物权，也可以投资不动产计划等相关金融产品。国际上，不动产直接投资占比呈下降趋势，更多的是通过不动产间接投资，包括证券化产品和投资基金。合格机构发行不动产投资计划，然后由保险公司购买该计划。预计在2011年，不动产直接投资将成为保险资金另类投资领域的热点。合格机构成功发行不动产投资计划，将是落实《不动产办法》的重大进展。 养老产业亦有相当大的发展空间。随着我国步入老龄化社会，居民收入的增长和计划生育政策形成的倒三角形家庭结构，我国对养老的需求非常旺盛，包括预防性需求、支持性需求、长期看护需求和精细护理需求。据全国老龄委抽样调查，有16.7%的老年人表示愿意到养老机构安度晚年，且年纪较小的老年人表示愿意的比例大于年纪较大的老年人，显示出中国人的养老观念正在发生着变化，这将形成一个规模惊人的现代养老产业。我国的养老机构主要包括社会福利院、敬老院和老年社区，共有39500多个，养老床位149.7万多张，但平均每千名老人占有床位仅有8.6张，与发达国家平均每千名老人占有养老床位数50-70张的水平相差甚远，供需严重不平衡，尤其是中高端的养老机构供不应求。我国养老产业的发展空间十分广阔。养老项目的发展和管理分融资、资产管理、物业管理三个层面，涉及到资金、管理公司、专业运营机构、项目公司多个主体。投资养老项目不仅可以获得长期稳定的租金，而且可以通过提供一系列的管理和增值服务获得可观的、稳定的收入。这非常符合保险资金运用的特点。在养老领域，各大保险公司都会有很大的作为，预计在2011年，将有更多的保险公司在全国布点，大步迈进养老行业。 2011年，我们还期待新的保险资产管理公司管理办法的修订。2010年底，生命人寿获准筹建资产管理公司，打破了保险资产管理多年不变的“9+1”格局。保监会表示，2011年，将研究保险资产管理公司的设立标准，推动具备条件的保险公司设立资产管理公司，进一步降低资产管理公司的门槛，推动保险资金运用专业化，培育更多的专业保险资金运用主体和合格的机构投资者。 投资渠道的放开，有利于解决我国保险行业资产负债不匹配的风险，有利于保险资金运用获得更高的投资回报，让保险资金运用进入了又一个科学发展的新纪元，让保险公司在资金运用方面看到了提升空间和新的希望。在2011年，我们有信心让希望飞翔。 |
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