过度幻想 投资太保让凯雷做一场白日梦

　　手里拿着头等舱的回程票，却被告知航班取消。受累太保登陆H股计划搁浅，凯雷原定将手中的A股转换为H股高位套现的想法被无限期地延后。

　　凯雷联合创始人兼董事总经理大卫.鲁宾斯坦说，“我们花了很长时间才在中国成功进行投资。在中国投资的规则与美国不同，必须非常的耐心。我一直告诫大家，如果你想在中国投资，那就请保持耐心。”

　　凯雷的耐心正在经受时间的考验，或者称之为煎熬。

　　2007年12月25日，中国太保董事长高国富敲响了上证所的开市铜锣。随即51元的开盘价让他乐开了花，彼时笑得更开心的还有凯雷投资集团董事总经理杨向东，以4.27元成本持有太保19.9%股份的凯雷无疑是太保上市盛宴的最大赢家之一。

　　但随着A股不断探底，太保的股价也节节溃退，凯雷原先设想的完美退出已遥遥无期。好比手里拿着头等舱的“回程票”，却被告知航班取消。中国太保上市首日，凯雷获得600亿元以上的浮赢，到 8月11日，缩水至229亿元。

　　完美的退出方案

　　作为全球最大的私募股权公司之一，凯雷集团出身“尊贵”，它的名字据说来自于共济会和美国神秘的权力家族圣卡莱尔家族。总部办公坐落于美国华盛顿特区宾夕法尼亚大道，处于白宫和国会之间。这似乎折射出凯雷集团与美国权力中心的距离。

　　迈克尔摩尔的《华氏911》通过揭露布什家族和拉登家族在凯雷投资里千丝万缕的联系，使凯雷投资一下子名声大噪。掌管着184亿美元的凯雷投资一直有着“总统俱乐部”的称号。过去10年间，凯雷在全球的投资回报年均36%，这在业内堪称奇迹。

　　凯雷进入太保，始于2004年太平洋人寿出现的偿付能力危机，面对90亿元的缺口，时任太保董事长的王国良牵头引进了凯雷，2005年12月，太保与凯雷共同认购太平洋人寿保险(以下简称“太保寿险”)增发的9.98亿股，其中太保认购4.99亿股，凯雷通过旗下的Parallel Investors Holdings Limited、Carlyle Holdings Mauritius Limit-ed认购4.99亿股。增资完成后，凯雷持有太保寿险24.975%股份。当时太保披露的信息，凯雷认购出资额为4.1亿美元(按当时汇率计约33亿元人民币)。

　　随着高国富履新太保董事长，太保整体上市尘埃落定。2007年4月，保监会批复同意中国太保向凯雷新增发行133330万股，增资的价格为每股4.27元。与此同时，凯雷向中国太保转让其持有的4.99亿股太保寿险股份，转让价为凯雷当初的认股价。交易完成后，凯雷持有太保19.90%的股份。

　　私募圈里有一句至理名言:“做一个好的交易，只是完成了旅程的一半，退出与做一笔好交易同样重要，所以你必须提前购好回程票。”

　　凯雷显然深谙此道。太保在A股招股说明书中承诺:将发行不超过9亿股H股，且H股发行价格将不低于A股的发行价格，届时凯雷持有的A股股份可在获得监管部门批准后转换成H股。这一方案使凯雷可以绕开A股“3年锁定期”，这是一个高明的退出机制。

　　如果H股发行价不低于A股，以A股发行价30元为底线，凯雷的投资溢价高达343亿元，收益达到7倍!而时间成本平均不到2年。

　　归期难卜

　　在太保上市之初，公司内部人士曾乐观估计，公司赴港上市的日期大概是2008年第一季度。凯雷也在不遗余力地推动，为太保的管理层制定了详细的海外路演方案。2008年2月26日，太保获得中国证监会同意境外上市的批复，随即太保赴香港联交所上市委员会进行了聆讯。一切都在有条不紊中进行。

　　A股跌势不停，打破了所有的预订时间表。太保股价也一跌再跌，从51元开盘价到8月13日的16.90元，已经跌去了2/3。

　　据东方证券的王小罡测算， A股的价格应该在40元~45元以上，才能保证H股在30元以上顺利发行。

　　一位资深保险行业分析师表示，太保上市之初的定价本身就偏高，严重偏离了估值。“太保如期港股IPO，已无可能。太保在错误的时间做了不当的承诺，而凯雷则做了一场白日梦。”

　　太保上市办工作人员曾表示，公司上市以来的股价不理想，公司高层为此也十分头痛，但随着雪灾、地震等发生，工作重心有所转移。而凯雷方面一直不甘心，“比原计划约见了更多的潜在投资者”。据了解，在凯雷的斡旋下，中东和香港财团的投资者都一度表示有意认购。

　　对太保来说，截至2007年底，太保旗下产险公司和寿险公司的偿付能力充足率分别达到219%和277%，远高于保监会的要求，同时太保自身也没有强烈的收购冲动，再融资需求不大。相反在目前疲软的市场，太保面临资金沉淀、拖低资本回报率的担心。

　　根据太保上市招股书，如H股发行未能在9月14日之前完成，重启发行需要重新取得股东大会的批准。这可能会是一个漫长的过程，而且变数丛生，包括不低于A股发行价的承诺。

　　将来会怎样?这一次，就连凯雷也不知道。