风水轮流转投连险经历冬天 仓位大揭秘

　　在牛市中卖的热火朝天的投连险，在今年经历了漫长的冬天。

　　8 月上旬，上海保监局公布了上半年保险业数据：尽管在上海的寿险业务中，投连、万能依然占据整个市场的半壁江山，达46.90%。但是万能险保费收入55.97 亿元，已然取代投连险居投资型险种首位。

　　上海保险同业公会统计数据显示，8 月投连险的单月保费已跌至2.26 亿元。事实上， 从今年5月开始，投连险保费就开始直走下坡路：5 月单月保费4.67 亿元，6 月、7 月的保费则分别降至3.23 亿元、3.45 亿元，这与之前动辄8、9 亿的保费收入相比相去甚远。

　　不仅如此，上海保监局的统计显示，上半年上海市寿险公司退保金(绝对数)支出超过40 亿元，分红险、投连险退保情况突出，分别占退保金的50% 和15% 以上;而多家主打投连险的外资保险公司因此出现负增长。

　　仓位曝光

　　不过，并不全是坏消息。

　　在经历了重重阴霾之后，印花税单边征收、汇金公司增持工中建三大银行股份、国资委支持央企增持或回收上市公司股份三大举措出台，使持续低迷的沪深股市出现了久违的大涨。

　　9 月19 日, 沪深两市大幅高开，沪指收盘报2075 点，涨179 点，涨幅9.46%，深成指收盘报7154 点，涨590.94 点，涨幅9%，个股几乎全线涨停。

　　投连各账户在这一天亦是涨势喜人，典型的被动型投资账户——联泰大都会财富精选投连股票型基金投资账户，其单日涨幅达到6.65%，而上述今年以来跌幅超过50% 的太平人寿蓝筹增长型账户亦在该交易日上涨5.14 个百分点。

　　实际上，9.19 大涨至少揭开了投连仓位冰山之一角。

　　好买基金研究中心研究员何闺湘称，2008 年9 月19 日，沪深股市空前暴涨，除停牌股外，两市股票全部涨停(包括S T 股票)，这使得平常对普通投资者显得不够透明的股票仓位出现了难得的大曝光。

　　另一位长期从事基金研究的人士亦称，账户净值波动与大盘波动的差距可以大致反映出前者的权益类资产的仓位轮廓。他表示，计算基金仓位的方法很简单，就是利用某天的基金净值变化率，除以当天市场的整体跌幅即可。

　　他表示，这一方法的假设前提，是忽略了个股与指数波动的差异，会导致有一定幅度的误差，“但单日涨跌幅的绝对值越大，比如涨跌超过5%，则该测算方法得出结论的误差就越小。”他表示，“在9.19这样极端的情况下，(上述测算方法的)误差不会很大。”

　　他指出，上述方法对于推算类基金产品投连险账户的仓位亦同样有效，其区别仅在于，若是FOF产品，只需将该账户波动净值与当日相关基金平均涨跌幅对比，其具体仓位结果八九不离十。

　　另外，需要说明的是，这种测算方法主要针对的是产品股票仓位，而投连账户中有一些账户是全部投资于基金的，比如泰康人寿的基金精选和平安人寿的基金投资账户。

　　好买基金研究中心研究员庄正认为，该类产品的权益类仓位测算应该用产品单日涨跌幅，除以当天基金的涨跌幅。

　　以平安人寿旗下的基金投资账户和泰康人寿的基金精选为例，按照契约规定，平安基金投资账户的股票型基金的投资比例为60%-100%，而泰康基金精选的权益类投资比例为0-80%。

　　而根据晨星数据显示，266 个偏股式基金在9 月19 日单日的涨幅为5.90%，而这两个账户的单日涨幅分别为3.78% 和2.06%，则其大致仓位分别为64.07%、34.92%，都与契约规定相吻合(见表2)。

　　同时需要说明的是，投连账户中还有一部分既可以投资股票，又可以投资于基金，这个方法是测的权益类资产的仓位，而不是股票型基金的仓位(股票型基金内含有非权益类资产)，对于这部分账户，本刊直接测算的是其权益类资产的仓位，忽略了股票型基金的问题，所以测算结果对于这部分账户而言存在一定误差。

　　比如平安人寿的精选权益账户，该账户权益类投资的下限为50%，本刊测算其仓位为49.31%，考虑到其有一定的股票型基金，其真实仓位应该比上述测算结果还要高。

　　实际上，本刊估算的结果显示，包括FOF 型在内的11 个主要投连进取账户，除中国人寿的进取股票投资账户尚且处在建仓期其仓位尚且远低于契约规定外，其估算仓位都基本符合契约规定。

　　尤其是泰康人寿的两个主动进取型投资账户，其仓位都已经低于40%，而此前本刊8 月份粗略测算的结果是，其基金精选账户的权益类仓位大致在30% 左右，积极成长账户的仓位大致在20% 左右。

　　蓝筹成长减仓

　　根据本刊统计，被动进取型账户联泰大都会的股票型基金账户，该账户的契约规定下限为90%，而该账户的单日涨幅为6.65%，其最终的股票仓位大致为70%。

　　一位保险投资界人士称，这主要可能是缘于该账户为FOF 设计，并不直接投资于股票，其持有股票型基金的仓位会显著高于上述推测仓位。

　　一个例子是，据晨星数据显示，9 月19 日除指数型基金以外的201 只股票型基金的平均涨幅为6.08%， 显著低于联泰大都会股票型基金投资账户的当日涨幅6.65%。

　　其中，共有72 只股票型基金的涨幅超过该账户，表现最好的中邮核心优选的单日涨幅为9.15%。“这说明，(联泰大都会的)这个账户选择的都是典型的股票型基金，仓位较高，投资风格未有明显漂移。”

　　另一被动进取型投资账户太平人寿的蓝筹成长，按此方式推算该账户9 月19 日权益资产大致仓位为54%。而公开资料显示，该账户主要投资于蓝筹型股票和股票型证券投资基金，其中对蓝筹股及股票型基金其资产分配目标比例区间为90%-100%。不过，其资产分配比例容许区间，则为50%-100%。

　　换言之，尽管该账户通常表现为被动进取型账户特征，但在某些情况下，亦可以降低持仓比例直至50%。

　　实际上，本刊估算数据(选取2008 年6.10、6.19、6.27、8.11、8.20这5 天涨跌幅绝对值都超过5% 的时点)大致可以看出，大约在8 月中旬以前，该账户的权益资产仓位尚且至少在80% 以上。但在此后不到十天的8 月20日，该账户就已经将仓位大致降至49.02% 左右，和11 日相比减仓超过30 个百分点左右(见表3)。

　　不过，上述人士称，这种测算方法并不完全严谨。

　　22 个账户跌幅超40%

　　事实上，如果和同期的大盘以及同类型投资产品相较的话，投连各类型投资账户的表现还是颇能自慰的。

　　比如从权益类产品来看，今年以来，沪深300 下跌了62.73 个百分点(截至2008 年9 月16 日)，近一个月来下跌18.12%;同时，晨星数据显示，股票型基金在近一个月以来今年以来的平均收益分别为-15.14% 和-50.97%。

　　而根据本刊统计，同期，各类型的投连进取型账户的表现明显优于大盘以及股票型基金(见表4)。

　　其中，表现最好的仍是主动进取型账户，源于其灵活主动的产品设计，该类型账户在近一个月及今年以来的平均收益为-6.64% 和-28.75%，同期沪深300 跌幅分别高达18.12% 和62.73%。而这类账户中表现最好的新华创世之约相关账户以及泰康放心理财基金精选账户今年以来的跌幅甚至没有超过25%。

　　纵然是表现最差的被动进取型账户，今年以来的收益亦比同期的股票型基金少跌了7 个百分点。该类账户中表现最好的信诚运筹慧选成长先锋账户今年以来的收益为-33.31%，与今年以来表现最好的股票型基金华夏大盘精选38.06%的跌幅相比少跌了近5 个百分点，区别显著。

　　不过，这并不能让人忽视投连账户的满目疮痍。

　　据本刊统计，在纳入本刊统计的账户中，除货币型账户以外，今年以来下跌幅度超过40% 的共有22 个。其中，有4 个账户的跌幅超过了50%，分别是招商信诺吉祥宝成长型账户、中英人寿金彩连连指数增强型账户、光大永明VUL指数型账户以及太平人寿太平财富A 款蓝筹成长型账户(见表5)。

　　其中，招商信诺、中英人寿、光大永明旗下的三个账户皆为指数型账户，而太平人寿旗下的太平财富A 款蓝筹成长账户的跌幅达50.36%，是纳入本刊统计的账户中除指数型账户之外跌幅最大的账户。

　　不过，不同于其他外资公司因为投资渠道未完全打开而多选择FOF 的做法，包括财富(A)蓝筹成长在内的太平系投连账户透过旗下太平资产管理公司的通道，都可以涉水A 股。

　　“这是导致其波动更大于同类被动进取型投资账户的主要原因。”

　　上述保险投资人士称。

　　根据本刊的长期跟踪，该账户的表现一向是大开大合，比如，其在2007 年末以前数月一直雄霸投连进取账户前三甲之位。内部人士称，不仅契约并且在其公司内部，就将该账户设计为高β 值的急涨急跌风格，因此其波动亦显得特别剧烈。

　　“8 月减仓之后，波动幅度应当会降下来。”他说。

　　失之东隅，收之桑榆。

　　同为太平帐下的成立尚不满一年的太平财富B 款的均衡收益账户，其今年以来的跌幅仅7.88%，是同类账户中表现最好的，和今年以来表现最好的平衡型基金申万巴黎盛利配置的10.94 的跌幅相比，少跌了3 个百分点。

　　事实上，投连平衡型账户的表现已经全面超越了同类型基金。

　　根据晨星数据显示，积极配置型及保守配置型基金共30 只今年以来的平均跌幅高达40.71 个百分点，而根据本刊统计，31 个投连平衡型账户今年以来的平均跌幅仅为25.36%，与平衡型基金相比，投连平衡型账户整体平均少跌了15个百分点，优势明显。其中，泰康人寿、太平人寿、国泰人寿、平安人寿以及光大永明旗下的平衡型账户一如既往的表现上乘。

　　业内人士认为，投连平衡型账户的表现明显优于基金，应该是加大了债券投资比例。

　　契约重要还是净值重要?

　　9.19所掀开的冰山一角，甚至令人有些诧异。

　　因为，除了极个别有特殊情况的投资账户之外，本刊统计的11个主要进取型投资账户，其估算的仓位基本都符合对应的账户投资契约规定。

　　而一个众所周知的事实是，此前在投资行业，比如公募基金，实际投资风格与契约规定投资风格不符的情况比比皆是，不足为奇。

　　一个振振有词的借口是，在目前的中国市场，投资者更关心的是管理人是否为自己赚到了钱，管理人是否遵守契约似乎只是基金研究人员或者学者们关心的事。基金管理人面临的问题是，投资人不会因基金管理人不遵守契约去为自己赚钱而将管理人告上法庭。

　　相反，如果因坚持契约而给投资人带来损失，这往往为投资人所不能接受的。

　　由此产生的一个结论是，投资人利益最大化比所谓的基金契约来的更为实际和重要，若不能让投资者赚钱，就算遵循契约可能还要招致投资者的棒杀。

　　基金公司内部人士称，在不遵守契约的同时，基金还存在契约越来越模糊、投资范围越来越宽泛的发展趋势。随着基金数目的不断增加，基金名目也越来越多，连基金业内人士都承认，这些都是表面文章多而实质差异少，不同名目的基金选股标准大同小异，基金管理人甚至在产品设计时尽量将选股标准定得尽可能的宽泛，以减少违反契约的可能性。

　　事实上，在投资界有关“契约重要还是投资人利益最大化重要”的问题多年以来一直争论不休。

　　不同于上述观点，包括生命人寿、联泰大都会等多家保险公司的投资负责人都表示，投资契约之所以不可违背，其一在于其契约构成了法律约束，在理论上讲，违背契约规定投资管理人确实需要负法律责任;其二，对于成熟的投资人而言，投连可能仅是其投资组合的一部分，从长期来看，他需要的是符合契约规定的投资特征的账户来分散和平衡投资风险，而不是乘一时之快。

　　然而，本刊在此前数月曾针对所有投连账户进行排查，结果显示，包括进取、稳健、平衡等各类投连账户中，有多只曾发生不同程度上的风格“漂移”。

　　7月底中国保监会在银川召开的资金运用会议上，保监会资金运用部主任孙建勇指出，作为监管部门，保监会始终都要求保险公司按保险资金资产负债匹配原理，坚持长期、价值投资和稳健投资。此外，保监会明确提出了今年全行业开展资金运用风险的排查，排查的项目包括投连险产品投资风险等四个层面。

　　“这对投连账户的规范投资会起到促进作用。”业内人士称。